公式
fair spread ≈ PD × LGD + 溢价
PD：年化违约率；LGD = 1 − 回收率。反解市场利差即得"隐含违约率"——市场当前认为这家公司有多大概率违约。
利差保护 ≈ spread / 利差久期
每年多拿的利差，能扛多少 bp 的利差走阔而不亏（对利率部分已对冲的投资者）。压缩行情里这个数越来越薄。
概念区分
- 名义利差：对同期限国债收益率的差。最常用，但受国债曲线形态影响。
- Z-spread：对整条即期曲线加常数利差使现值=价格。更干净。
- OAS：再剔除含权（赎回/回售）价值后的利差。MBS、可赎回债必须看它。
实战要点
- 高等级利差主要不是违约定价：AAA 利差波动的大头来自流动性与风险偏好（risk-on/off），而非违约概率变化。
- 利差久期 ≈ 利率久期：利差走阔 100bp 的伤害与利率上行 100bp 相当。信用下沉不等于免疫利率风险。
- 压缩行情的末期特征：利差保护 < 20bp/年，意味着一次像样的 risk-off 就亏光一年超额。这时候下沉是纯负 carry 的期权卖出。
- 隐含违约率 vs 历史违约率的差，就是市场恐慌/贪婪的温度计。
教学简化：假设违约均匀发生且损失即时确认；真实世界请用期限结构 PD 与现金流折现。